沪深股市从去年10月17日开始调整以来，中国内地的投资者从痛苦、麻木到神经质，决非个案。据相关统计，沪深两市下跌点数2000点，全体股民平均亏损约50％，大牛市中出现这样的亏损，是特别不正常的现象。

暴跌、暴跌、再暴跌，绝望撕扯着股市投资者的神经。

2月25日晚，已经清仓的成都投资者刘先生突然从电视上听到了来自中国证监会的声音：严审再融资；适时推出股指期货；推动资本市场健康稳定发展。

按照刘先生的理解，严审再融资意味着包括中国平安(601318)在内的巨额融资可能被否；适时推出股指期货将促使市场主力紧急买入大盘权重股；推动市场健康发展的潜台词就是可能推出降低印花税在内的利好。对股市几乎绝望的刘先生突然觉得乌云密布的股市一下子光明起来。

刘先生一夜都没有睡好，不甘心牛市被腰斩的他决定第二天全线杀入。26日一早，他赶到营业部时，不少中小投资者也有同感，但多数表示还要看看市场的反应。开盘了，沪市高开110点，刘先生毫不犹豫，紧急买入中信证券(600030)、中国平安各1000股，9点30分，成交。

但是，市场并没有像刘先生预料的那样冲向全面涨停，在10点15分再次冲高后就一路回落。“完了，又遭套了”，和刘先生在一个营业部的投资者又一次发出绝望的声音。

刘先生看着越来越多由红转绿的股票发呆。11点30分，沪市大盘已经变绿；14点20分，沪市大盘下跌超过60点，刘先生绝望地想，这一辈子再也不玩股票了。

但奇迹发生了，大盘股突然全线飙升，中信证券很快从下跌1元到上涨1元多，营业部里流传着印花税即将下调的消息，反手做空的投资者重新疯狂抢入股票，脸上的表情只能用神经质来形容。

这不是特例，沪深股市从去年10月17日开始调整以来，中国内地的投资者从痛苦、麻木到神经质，决非个案。据相关统计，沪深两市下跌点数2000点，全体股民平均亏损约50％，大牛市中出现这样的亏损，是特别不正常的现象。

“天啊，这还是牛市吗？”股市里充斥着这样的声音。客观地说，这是不折不扣的股灾。一向乐观的金岩石博士开始自嘲，“多头司令金岩石不顾粉丝失望大谈熊市风险”；著名学者韩志国高呼：“中国平安推出的近乎疯狂的再融资方案，在频遭政策打压并且呈现出明显疲态的中国股市引爆了一颗威力巨大的深水炸弹，并且进一步引发了中国股市的生态灾难，导致股市出现了一轮近乎雪崩式的下跌行情。”

财经评论家水皮撰文“不要忘记5年熊市的教训”，他说如果从去年10月17日到11月28日的调整还可以看成是正常的牛市回调的话，那从1月14日到2月25日的暴跌就是非正常的调整。

中央财经大学证券金融研究所所长贺强也表示，从去年10月17日开始的本轮调整出现是有原因的，其合理因素是，指数过高，股票透支行情，需要适度的回调；但更有不合理因素，那就是大小非解禁、恶性圈钱事件以及新股持续发行、限制各路资金进入市场等。

从2005年6月股权分置改革开始的轰轰烈烈的牛市行情，因此遭遇了最大的质疑。调整的幅度已经超过了牛市调整的范围，被市场憧憬的10年牛市演化为惨烈的下跌。这样一段悲壮的历史是不应该被淡忘的，投资者在这90天的调整中到底经历了什么，需要我们记录；从历史的记录中我们或许能找到造成非正常调整的原因和教训。

蓝筹梦灭拉开调整大幕

2007年“国庆”节后，已经空仓打新股的郭先生傻了，一周没有新股发行，“我怎么这么傻，马上要开十七大，管理层当然不希望股市跌。”

主力显然早已领会了这样的意图，发动所谓的献礼行情正需要资金的支持。而囤积在一级市场的3万亿资金成为他们“勾引”的对象。

“没办法，天天上涨的行情，让你没法不参与，我用10%的资金参与，但就是这10%的资金，搞得我后来步步补仓，最后成了惨套一族”。被“勾引”入场的郭先生说起来无比后悔。

2007年10月15日，中共十七大召开，沪市也在这一天第一次站上了6000点大关。主力利用献礼思维将行情引领到历史的巅峰，而支持股市上升的就是以银行股为代表的蓝筹股。

但是，这样人为的炒作难以持久。去年10月16日，股市冲高6124点以后，终于拉开了调整的大幕。

暴跌的正是前期暴涨的蓝筹股

一位资深的市场人士卢先生表示，实际上大主力清楚地意识到货币从紧政策将在十七大上最后定调，一系列的调控政策即将出台。利用献礼行情将散户套牢在历史高位，是主力必然的选择。

对于这样的说法，中国排名前十的基金管理公司的常务董事尹先生并不认同：“我们还没出货呢。像我们这样的基金，即使在跌势中，是不得不保持相当仓位的，如果我们也坚决出货，那么市场就不用救了。我们被套，是没有办法的事情。”

但是，有一点是基金无法自圆其说的，从2007年四季度基金报告看，基金净值下跌的幅度远低于指数的下跌幅度，而基金的仓位并没有发生明显的变化，合理的解释是主力在6000点以上的高位开始减仓，而在11月底股市见到5000点以下的点位时又把扔出去的筹码给慢慢捡了回来，这就有了后来点位的回升。到2007年的最后一个交易日，指数又回到了5300点一线。

尹先生对这样的说法不予置评，他无奈地说：“新股IPO、大小非解禁、再融资对市场造成了直接的压力，市场的大幅下跌使得资金庞大的基金有了相当大的经营压力。基金面对这样的形势也很无奈。”

看到这种危局的人大有人在

早在去年10月初，韩志国就表示，A股市场四季度将面临大考。他表示：“国家将不会再对国有股减持出什么规定，如果进一步加大国有股减持的比例，那么整个市场将面临巨大的扩容压力，局势将进一步恶化。”

但是有关方面并没有看到这样的危局，股票型基金发行仍然被冰冻，IPO仍然在高速发行。11月5日，亚洲最赚钱的公司中国石油(601857)粉墨登场，48.60元的开盘价与水皮的预测几乎相同，而其后的走势更与水皮杂谈惊人一致，中国石油不仅是拖累大盘，后来更是拖垮了大盘。

从根本上说，“有关方面过高估计了市场的承受能力”，水皮后来这样评述市场。

11月初，和讯首席分析师文国庆表示，目前市场成交量每日千亿左右徘徊，“跌不下来、涨不上去，目前市场的状态非常危险”。这和2000年下半年市场情况，以及日本股市崩盘之前半年的走势极为相似：“日本市场当时就和中国一样，80％以上的机构仍旧看好，所有的判断分析都冀望市场进一步向前，但是其内在动力不足，加上各项资金支撑匮乏，距离崩盘已经不远。”

他们的预测不幸言中。

微妙变化引发市场雪崩

面对市场的颓势，管理层曾发表积极言论。12月7日，当股市在5000点上下徘徊时，中国证监主席尚福林发表讲话，要把大力发展资本市场，扩大直接融资比重作为当前和今后一个时期的重要工作任务。

这样的讲话在当时被解读为，既然要大力发展，股市当然不能大跌；而在此前的12月3日，证监会主席助理姜洋在“第三届中国国际期货大会”上指出，要加快期货市场发展和监管创新，这一讲话更燃起了市场对于股指期货推出的憧憬。抢占大型权重股的行为自然推动市场向上走高。

市场沿着这样的思路颤巍巍地向上攀升。12月5日，央行党委会议指出，2008年央行将继续加强和改善宏观调控，实行从紧的货币政策。顶着从紧政策的雷，市场的运行步履维艰。

宏观调控的主基调无疑是正确的，关键是如何以积极的股市政策化解其负面影响。而积极的股市政策却是千呼万唤不出来。

市场等来的是国际金融局势的恶化。1月15日，美国花旗银行巨亏将美国次债危机暴露在全球投资者面前，全球股市的暴跌随之而来，中国香港市场紧随暴跌，内地资本市场也随即瓦解，由于与H股的A股比价迅速拉大，内地与之对应的权重A股迅即跟随暴跌。

国内仍然按照自己的步调部署工作。1月17日，管理层在北京召开的全国会议上表示，争取在今年上半年推出创业板市场。这是管理层首次对创业板的时间表进行表态。两天之后，更高层人士在出席“2008中国国际私募股权投资论坛”时透露，创业板可能在两会后推出。

这样的提法肯定有利于宏观调控后中小企业(行情股吧)的再融资问题，想法是好的，但是这样的提法却改变了前期先推股指期货的思路，而创业板的推出还需要大量资金的承接。有关方面显然再次高估了市场的承受能力。

市场主力或许就是在管理层推出在今年上半年推出创业板的消息后，彻底改变了主意，前期还一直坚持在主板的蓝筹股上挖掘投资机会的主力，有了上半年放弃蓝筹的想法，借着国际市场的暴跌，开始大幅度地减持蓝筹股。

如果这时主力还在酌情减持的话，1月21日中国平安的巨额融资让市场主力彻底下了决心，一家大市值公司一次性融资达到1600亿，如果这些大公司都这样搞，基金就是再有钱，也撑不住这样的场子。在这样的重压下，基金主力采取全面撤退的策略成为必然。

1月22日，约500人参加的首届“华夏机构投资者论坛”在北京香格里拉饭店二楼宴会大厅进行，“股市暴跌300点”，正在演讲的贺强将这一消息及时告诉了台下的听众，会场哗然；下午2点，当财经评论家笔夫主持会议时，大盘已经下跌400点，几乎要跌停，会场上已经没有人想讨论何时上万点的事情。

在会议室外，一批在电视上经常露脸的人物也在讨论股市的暴跌，中国银行(601988)私人银行部投资顾问李世彤那张带着微笑的脸依然不改，但是面对市场的暴跌，他也觉得无能为力；德胜基金研究中心首席分析师江赛春也对平安的融资行为不理解，“这样的形势下出这样的融资到底是什么意思“。晚上的颁奖仪式上，一位来自深圳的基金经理彭女士告诉记者：“平安没有和我们沟通过，我们也不知道是怎么回事。”

没有高层人士对于平安的再融资表态。1月28日，沪市再度暴跌7%，而此时海外股市已经停止了暴跌，再用海外股市暴跌的影响难以解释内地股市的暴跌。

救市已经不可避免

2月1日，沪市跌破牛线，这意味着此前一年入市的投资者已经悉数被套，而从6100点下跌以来，市场下跌幅度已经超过30%，这已经远远超出了20%的股灾幅度。

2月4日，韩志国高呼：“即便不从救市角度考虑，管理层也应该考虑恢复新基金的发行以及大幅调低印花税，并将严格限制上市公司的恶意圈钱行为，尽快推出股指期货给市场提供避险工具。”

也就在这一天前夜，管理层批复了两只股票型基金的发行，这一天，股市暴涨了8%，欢迎管理层的救市措施。

但是，这样的措施实在单薄。按照国际通行的做法，基金的发行一般是备案制，监管机构更需要做的是控制这些基金发行的合规性。

2008春节前暴涨那一天，就有市场人士明确指出，这只是杯水车薪，而且来得太晚了，如果在2007年11月份股市跌破5000点时就及时恢复的话，后面的暴跌就不会这样剧烈，因为基金公司手头拥有更多的资金的话就用不着卖掉只有不到20倍市盈率、成长性超过50%的股票。当然，国际股市的暴跌是事前无法预知的，但是，高明的管理者是应该未雨绸缪的，应该把一些不可知因素考虑在内。

更可惜的是，可以预见的因素再次击穿了牛市的最后防线。

鼠年新年开市以后，更大规模的流通股解禁和再融资扑面而来，新年开市第一天，解禁规模高达11.64亿股。如果按长假前一个交易日收市价计算，解禁市值规模将达160亿元。而如果再看远一点，据有关统计，2008年股改限售股解冻额度为16000亿元，这已经占到了现有流通市值的20%左右。考虑涉及首发、定向增发等其他限售股类型的解冻额度约1.5万亿元，所占比例将更为庞大，超过3万亿的理论解禁规模，市场能承受这样巨大的扩容压力吗？

如果说流通股解禁是历史的产物，尚且能被市场接受的话，那再融资的恶意圈钱行为就只能被市场用脚投票了。

中国平安的再融资还悬而未决，2月20日，浦发银行(600000)再融资消息又接踵而至，市场同时流传还有大量的大市值公司将再融资。市场再次雪崩，连续暴跌4天，标志牛熊分界的年线再次被无情击穿。

韩志国疾呼，管理层应该迅速叫停平安的天量融资；迅速调整印花税政策；叫停新股IPO以及制定一个两年内如何平衡大小非解禁与市场扩容平衡的政策；先推股指期货后推创业板。

2月25日晚，救市措施终于出台，我们看到了文章开头的那一幕，但是降低印花税的措施是否存在还是猜测。先推股指期货后推创业板，只是一种微妙的表述解读。市场能否真正走稳还是未知数，更多的投资者仍然在观望。

贺强表示，市场想重新走稳、恢复信心并不是容易的事，短期的反弹需要更多的信心和量的支撑，更需要上上下下的爱护关怀。25日证监会出来讲话，表现出积极的态度，这是非常正确的，但对于积弱的市场作用不大，还需要更多积极的因素促进，基于此提出了印花税单边征收的提案，正是为了呼吁上下一致呵护来之不易的牛市。

“2008年是我国资本市场改革和发展的关键一年”，水皮对管理层28日的最新表态表示乐观，他说，这是高层对于资本市场的定调，中国资本市场的较快发展是必要的，也是必然的，我们要以乐观的心态看待这个市场的积极变化。(华夏时报 官建益姜艳艳宁国强)

虽然支持本轮牛市的基础并没有改变，但以近日上证指数探得的低点4123点计算，其由2007年10月16日的6124点下跌以来，最大下跌了2000点，调整幅度超过30％，若由2008年1月14日的5522点反弹失败算起，短短一个多月即下跌了近1400点，调整幅度超过25％。那么，促成沪深股市产生如此大力度调整的原因到底是什么呢？

实际上，沪综指下调至5000附近，市场估值已基本处于相对较合理的水平，去年11月和12月，大盘蓝筹群体已有企稳迹象，而大盘也在构筑小双底后展开稳步回升。然而，1月中旬，突发的一系列利空事件，对沪深市场形成连续打击。像美国发生次贷危机，引发全球股市暴挫，对A股市场造成拖累；严峻的宏观数据明朗，及其后提高存款准备金等紧缩政策的出台，导致市场心理压力增强；国内爆发百年一遇的大雪灾，使相当多的上市公司连累其中；随着调整的持续，市场情绪开始烦躁，解禁股票被大规模的出售套现屡有出现，而2、3月份又恰逢限售股解禁的高峰，解禁股份市值合计约为6400亿元，无疑引起了市场的恐慌。

另外，上市公司接踵而至的再融资，特别是大盘蓝筹股的巨额再融资却是引发股指急挫的导火索。前期中国平安(601318)抛出约1600亿元史上最大的再融资方案后，曾导致沪综指急速下挫，并在相隔两年后受此影响下破年线，近期浦发银行(600000)再次推出巨额再融资方案，又促使股指急跌再创调整新低，年线也彻底失守。

不过，在市场的调整过程中，管理层也及时出台了相关的护市措施，如在停滞5个月后，证监会连续放行了多家股票型新基金及理财产品的发行，并就大型蓝筹企业再融资作出正面回应，表示要严格把关。同时，国家税务总局将于3月3日全面进驻中国平安以及下属省、市、县级的所有公司，进行为期4个月的税务稽查，预示其再融资可能会延期至7月份。此外，据有关媒体报道，权威内部人士已默认下调股票交易印花税的传闻，这对于市场来说无疑又是一个朦胧利好。

尽管如此，但其他大型企业也将大额融资的信息依然不绝于耳，看来市场真正期盼的应是资本市场全面完善的制度建设，比如再融资的实施细则等等。从市场短期的状况来看，大盘蓝筹股为首的"二"部分个股基本跌出了长期投资价值，市场的两大焦点中国平安和浦发银行也都有止跌回稳的迹象，但在大型企业融资风波未平息之前，市场仍难以发动强有力的攻势，震荡筑底还会是主基调。(卢镇金)

中国资本市场要做强，就应该放弃印花税，和附着在印花税身上的落后理念。

全国政协委员、中央财经大学证券期货研究所所长贺强准备向两会提交《建议印花税单边征收的提案》(2月28日《晶报》)。认真准备、提交提案是两会委员的职责与政治权力，有关部门有责任在规定的期限内给予回复，这比升斗小民在台下自歌自舞要有效得多。虽然市场传言降印花税方案已出，财政部已经上报等，但并没有权威信息予以澄清。

印花税从未完成使命

在交易环节收税，初衷是为了减少交易量，抑制市场的热情，减少投机冲动。这一逻辑中蕴含了如下线索：交易量是罪魁，如果交易量下来了，市场趋冷，投机也就不存在了。以抑制交易的办法来抑制投机，迄今没有成功的先例。这样的逻辑推到极致，那就是应该取消资本市场，因为正是资本市场的存在，使得投机者有了生存与用武之地。

市场上取消印花税的意见出奇得统一，但对于为何取消印花税却各说各话。就是提出议案的贺强先生，虽然认识到“最重要的意义在于：通过印花税改革来完善证券市场基础性制度建设”，但可惜的是，提出的论据依然基于股市冷热交替：外部环境今年发生了很大的变化，“美国的次级债风波远远没有结束，在今年三四月份可能会集中暴露,还有很多的银行会出现亏损”，次贷危机对中国的影响主要在股市。当初提高印花税的目的就是通过提高交易成本给股市降温，现在大盘跌到4100点附近，市场扩容加剧，大部分股票都跌破了前期低位，有不少已经回到了合理估值范围以内，高印花税已经完成了其使命。

印花税完成了什么使命？完成了降低市场温度的使命？这种使命是虚拟的，印花税从来就不曾完成过什么降温使命。中国证监会的统计显示，全球股市前六大市值排名，分别为美、中、日、英、法和我国香港地区，中国一肩挑起了内地与香港两大市场。去年A股市场交投活跃，交易量超过2006年的3倍。足见成交量并未因为印花税的提高而下降。

以上数据印证了投资的一个基本规律，即投资决策依据的大多是风险与收益，而非交易成本。如果征收印花税调控有效，那么资本市场的投资理论就得重写。如果不是再融资让投资者心惊，如果不是大小非解禁使普通投资者存在收益明显下降风险，如果不是预计上市公司今年的投资收益比去年下降，如果不是这些触发了投资者的亏损恐惧症，股市绝对不可能如此急挫。

印花税同样没有完成鼓励价值投资的使命，征收高额印花税反而促使股民更加投机。股改之后市场的目的之一，是培养成熟的投资理念。而印花税与此理念格格不入，是驱赶投资者被迫投机的利器，因此，不管股市是牛是熊，印花税都应该取消。

尊重市场让利于民

包括印花税在内的交易税费总额已超过上市公司分红总额。有数据显示，2007年上市公司分红总额在1800亿元左右，印花税收了2000多亿元。印花税加券商佣金也占据了上市公司净利润总额的一大块。国家税务总局的统计数据显示，2007年前三季度，证券交易印花税完成1436亿元，若是加上券商的佣金，2007全年股民贡献了近3000亿元，超过以往16年的总和。这一数字远远超过了上市公司2007年上半年的全部净利润2646亿元，差不多占到深沪两市上市公司去年净利润一半左右。

在A股资本市场成立以来的最大牛市中，市场上大部分投资者的资金是亏损的。投资者享受到了1500亿元左右的分红，但是扣了印花税2000多亿，佣金500亿，相当于这个投资资金总额损失了1000亿，是集体亏损的。

这种现状自然不合理。可悲的是，不合理的现状没有得到及时矫正，反而被作为屡试不爽的工具大行于世。

如何改变这一现状？贺强先生的提案是单边收取，在卖股时收取印花税，相当于印花税总量降低一半，以收鼓励投资者长期持有之效。笔者更进一步，认为印花税应该彻底取消。以往印花税反反复复，一直作为政策工具反复使用，股市的市场基础没有因此好转，反而使增加交易成本的做法深入市场。

用增加交易成本的印花税来完成市场调节使命本来就是大错，一个有效的市场一定是个交易成本低而配置效率高的市场。以往我国实行交易环节增税，目前正在改革的过程中，增值税也由生产型改为消费型，就是为了避免生产交易过程中雁过拔毛式的收税。而中国物流效率低下的重要原因，就是林立的收费站增加了交易成本。印花税本质上与这些收费毫无区别，其惟一的好处增加交易成本降低资源配置的效率，单边征收虽然比双向征收稍好，但无疑是对此种厘金式的陋习的绥靖，间接认可了印花税的合理性。

合理的税收有两类，一是政府参与企业分配以维持公共产品与公共服务，如消费税、营业税等，政府可以向券商、基金公司征收；另一类则着眼于二次分配，如征收累进制的个人所得税等。印花税哪一类都不是，属于阻碍资源配置需要被淘汰的一类。中国股市要做强，必须取消印花税，断不可戴着印花税的镣铐与世界其他成熟市场竞争。

叶檀(上海资深评论人)

庆幸，自去年七月份后就再没玩股票了

[ 本帖最后由 五岭铁骑 于 2008-3-1 18:02 编辑 ]

还好我就赔了15%.

股市是一个不产生任何价值的资本赌场，大跌大涨都不是国家民族之福。